随着居民健康意识的日益提升，围绕着“大健康”进行的一系列消费兴起，服装行业也涌现出一波运动风潮，并呈现出全行业泛化的特征。我们认为当前的运动风潮泛化可以从两个角度去理解：
1、从消费端来看，运动类服饰的穿着场景在延伸。当前运动类产品品类在拓展，除了专业类运动鞋服之外，还包括运动时尚、运动休闲类的泛运动产品，且后者应用场景更加广泛。例如运动时尚品牌FILA，不仅仅在消费者进行专业运动的时候会穿着，在平常生活中也会穿着；再例如运动休闲品牌比音勒芬，以高尔夫服饰为品牌定位特色并推出商务休闲、时尚系列产品，受到中高端商务人士欢迎。
2、从品牌端来看，运动风潮在各类服装品牌中均有体现。在服装行业的运动风潮之下，不仅仅是李宁、安踏、FILA等运动鞋服品牌受益，其他休闲服装品牌也纷纷推出具备专业功能的轻运动产品线，受到消费者欢迎。例如男装品牌七匹狼，新推出都市机能、户外探索等运动产品系列，面料具备吸湿排汗、抗紫外线等特点；再例如中高端女装品牌播broadcast在2021秋冬新品中围绕“轻户外”主题推出系列产品，进一步多元化产品风格。
我们认为服装行业的运动泛化风潮中长期来看能够维持：一方面，人们对于生活品质及身体健康的要求提升，这个趋势是长期的。另一方面，新冠疫情进一步提升了人们对于健康的重视程度，同时相关政策频频出台助力体育运动景气度提升，全民健身时代有望开启。
服饰消费的“国牌时代”正悄然来临。国货崛起的趋势在各类消费行业均有所体现，在服装行业尤为明显。服饰品类除了保暖蔽体、装饰功能之外，也是表达个性诉求的方式之一，由此服饰品类得以成为国潮内容消费的主要载体之一。据艾媒咨询调研数据显示，综合服装类是国牌购买偏好度较高的品类，倾向在综合服装类产品中购买国牌产品的网民占比高达46.2%，倾向在运动鞋服中购买国牌产品的比例更是高达68%。
今年突发事件频出，点燃消费市场情绪。上半年新疆棉事件驱使消费者爱国情绪发酵并自发购买支持国牌，7月鸿星尔克捐款引发网友“野性消费”。这些话题屡屡成为全民关注点，让国产品牌进一步暴露在公众的视野中。我们认为这一系列短期事件热潮之所以能够迅速引发热议并进一步催生国货消费热潮，其背后是数十年来消费环境及国产品牌自身潜移默化的改变：
1、民族自信带来国牌认可度的提升，消费需求旺盛。随着国货品牌自身品质提升+中国经济崛起带来的民族自信，消费群体对国民品牌的青睐程度变高，这是一个长期性的趋势。
一方面，国内品牌近年来得到更多的曝光和关注。90后及00后逐渐步入消费市场，这部分人群在消费时更关注产品背后的内容表达，是国潮消费的主力军。另一方面，市场对于优质、口碑良好的国牌逐渐产生信赖。据艾媒咨询调研数据显示，54.1%的消费者表示比较信任目前国产制造的商品质量，28.3%的消费者表示非常信任。
2、各类国牌修炼实力、黑马频出，为市场提供优质选择。从供给层面来看，国产品牌的表现也没有辜负市场的青睐，近年来在各大消费品类中，优质的国产品牌凭借良心的产品、细致的服务、相对较高的性价比，涌入更多消费者的视野。当前比较典型的国牌例子包括服饰品牌李宁、波司登、安踏、回力、太平鸟，化妆品品牌花西子、百雀羚，以及衍生出的IP如故宫博物馆、苏州博物馆等。
2.时尚服饰：“危”、“机”并存，长期竞争加剧
2.1中短期：销售环境有不确定性，谨慎中仍有乐观
对于时尚服饰公司而言，2021年的零售环境充满了波折，与2020年疫情对终端销售带来猛烈的冲击不同，2021年前3Q经历了Q1疫情缓和阶段的消费快速复苏，Q2外部事件爆发带来的新增消费再到Q3局部自然灾害、多地疫情反复等事件对消费情绪带来打击，终端流水增速走弱。
品牌服饰板块重点公司2021年前三季度收入同比2020/2019年分别+19.5%/+3.7%，业绩同比2020/2019年分别+45.9%/-8.5%；单Q3，2020/2019年收入分别增长4.6%/基本持平，业绩较2020/2019年分别下滑4.0%/下滑18.6%。从前三季度表现来看，增速出现逐步放缓的趋势。
我们认为后续板块基本面表现将会呈现三大趋势，我们总结为：
短期维度：1）在需求驱动下，2021Q4-2022年初冬装销售仍然值得期待。
中期维度：2）由于市场环境的复杂性和疫情反复的常态化，2022年全年流水波动趋势更加明显；3）在行业波动背景下各品牌之间的差异会被明显放大，优质公司能够持续领跑行业。
2.1.1短期趋势：销售波动但仍备货充足应对冬装销售
从2021年Q3存货变化判断，我们认为各公司对冬装销售做了充足准备，叠加天气因素，冬装销售表现值得期待。
冬季销售旺季将至，天气因素有望带动冬装需求。根据国家气候中心研究表明，今年7月以来，赤道中东太平洋海温持续下降，预计10月进入拉尼娜状态，并于冬季形成一次弱到中等强度的拉尼娜事件。尽管拉尼娜事件并不与冷冬直接挂钩，但是从以往年份来看，15次拉尼娜事件中，10次冬天偏寒，冬季寒潮的到来对于冬装的销售有一定的拉动作用。而与此同时，冬装由于单价较高因此在全年的销售占比中相对较大。
2020年初新冠疫情爆发，国内线下消费受挫，服装行业面临库存积压的情况。随着终端快速恢复并迎来增长，各品牌公司多渠道、多模式积极去化库存。且在品牌公司库存管理能力提升的情况下，我们认为当前行业库存压力不大，处于健康运营状态。2021年前三季度太平鸟/海澜之家/森马服饰/比音勒芬/地素时尚库存周转天数分别为199/283/155/358/180天，均低于疫情前2019年同期水平。
各品牌商对接下来的半年销售基本持谨慎乐观的态度，积极备货。从存货的金额来看，截至到Q3末，大多数公司存货金额环比有所上升，主要在于迎接冬季销售旺季的到来，且对Q4“双十一”、“双十二”等大型电商活动的备货使得存货金额有所上升，根据我们跟踪，由于前期存货清理到位，我们认为各公司存货结构相对健康。此时积极的备货可见各品牌公司对2021Q4到明年1-2月的冬装销售抱有信心。
2.1.2中期趋势：销售的不确定性成为常态，公司运营能力差异扩大
中期趋势：我们认为疫情的常态化对客流影响不确定性加大叠加2021年H1的基数持续走高，2022年乃至后续年份终端销售增速会出现明显波动，行业层面的影响因素不确定性更强。我们认为公司之间的品牌及产品力建设差异、运营能力差异、全链条的管理协调能力的差异在行业层面不确定性较强的前提下将会被明显放大。（报告来源：未来智库）
零售环境复杂性上升，波动因素增加导致终端销售增长的不确定性。我们认为该趋势不仅仅存在于2021-2022年，在疫情反复常态化的状况下，零售增长的波动也会存在常态化趋势，复盘从2020年到2021年时尚服饰零售表现可以看到：
1、我们回顾了从2017年-2021年时尚服饰板块各个重点公司的收入与增速及业绩增速的表现，我们认为：
在零售大环境不佳的情况下，多数公司收入端表现整体趋同，但是在业绩层面表现有明显的差异。我们通过过去16个季度的收入、业绩增速的方差进行分析发现，重点公司收入增速之间标准差整体比较平稳略有上升，但是业绩增速标准差明显大于收入增速标准差，尤其是在消费环境不佳及后续恢复的过程中体现的更为明显。
由此我们认为，公司层面的运营水平差异在行业环境波动的背景下会体现的更加明显。品牌力持续上行，营运基础较好，增长平稳的品牌销售会持续领跑行业。我们从行业整个2021年的运行发展中就已经见到此趋势。2021年Q3尽管在零售大环境较差、消费情绪悲观的情况下，仍然有部分公司在基数不低的情况下实现了良性的恢复和增长。
2、目前处于疫情反复的过程中，消费环境的复杂性并不会在很快就得到缓解，局部疫情的爆发对线下客流的影响依然会存在，但是从中期维度来考虑：
对于中高端品牌服饰，品牌力的建设（通过大型的秀场活动、明星代言人的选择、和知名设计师的联名）以及会员的管理（社群私域流量的维护）都成为其固粉的重要方式及核心竞争力。以比音勒芬为例：1）公司产品持续创新+营销力度加码，有效带动终端。2）公司推进线上新零售生态布局，把握私域流量并精细化VIP管理，积极探索小红书、抖音等新兴渠道。3）展望全年，随着渠道外延×店效增长贡献，预计公司未来2-3年收入/业绩均有望实现25%左右优质增长。
对于大众品牌，持续的品牌曝光、渠道端持续的数字化工具的升级和使用、供应链端的优化成为大众品牌能否掌握终端需求。以太平鸟为例，品牌营运状况良好，运营端品牌加大科技化投入，营销端深化时尚化年轻化转型，签约新代言人引领零售流量。
2.2长期：渠道围绕流量运营，产品力品牌力成为核心竞争要素
2.2.1全域运营，数字化赋能，从“渠道为主”到“流量为主”
在疫情常态化的今天，全域消费的现象更加普遍，服饰品牌商的运营思路逐渐从“渠道思路”转变为“流量思路”，以流量为聚焦点打造全域互通的消费生态。以消费者为中心，消费者洞察与精准触达，重视开展电商业务。
随着电商平台的成熟，电商业务已经成为时尚服饰公司重要的销售渠道，直播电商崛起。电商平台目前不再仅仅承担着去化库存的作用，而是作为接触与线下不同消费群体的重要销售渠道。根据国家统计局数据显示，2020年全年实物商品网上零售额同比增长15%，占社零总额比重达到25%（较2019年末提升约4PCTs），进入2021年实物商品网上零售额持续保持着高增速。与此同时，直播电商也成为电商业务的重要抓手，各个时尚品牌开始培养直播业务成为电商渠道的新增长点。
业内品牌商继续夯实传统电商基础，深耕平台天猫、京东等，拉动业务销售增长。2015年至今服饰品牌商线上收入占比持续提升，尤其是以太平鸟/森马服饰为代表的大众服饰品牌商，2021年上半年线上销售收入占比分别高达31%/41%。
线下渠道形象升级，开优质店、调整低效店，提升店铺运营效率。
店铺数量的快速扩张相较于优质门店的运营，后者更为重要。在疫情背景下，多数品牌公司选择持续出清低效品牌门店，提升终端运营能力，新开门店看重盈利质量，拓店节奏更为谨慎。通过数字化工具赋能线下门店掌握消费者数据，建立会员体系，私域流量快速增长，社群私域流量重要性愈发凸显，维持和消费者的联系、加强社群营销、实现流量转化与销售闭环成为重要发力点。
全渠道融通，打造一体化的消费生态。服装消费场景结构性重构的变化愈发明显，从原先的线上电商及线下门店两大渠道平行的状态，逐渐演化成线上线下相互渗透的全渠道无缝消费业态。
积极打造全网覆盖的新零售。1）随着电商平台以多种多样的形式发挥作用，品牌商的运营思维，已由纯交易的渠道思维转变为以内容为核心的流量思维，如当下火热的“直播带货”的销售形式，消费的产生路径正由“人找货”向“货找人”转变。太平鸟、森马等品牌以淘系店播、小视频等方式丰富渠道的同时，拓展布局抖音、小红书等新兴渠道。2）强调自有平台的建设，譬如品牌官网、小程序、APP等，如滔搏、太平鸟均创立自有零售APP，缩短与消费者触达的链条。
2.2.2产品为王，产品是品牌力的强支撑
市场趋于成熟，产品重新成为竞争聚焦点。随着市场逐渐成熟并趋于理性，消费者对产品本身功能属性的关注度在提升，同时对设计、品质等方面提出了更高的要求，需求变化驱动行业变迁，我们认为当前品牌竞争聚焦点落在产品竞争的阶段。当下行业在产品端正在经历着产品创新化、设计年轻化、专业科技化的变革，拥有强劲的研发实力、丰富的时尚和设计资源的服饰品牌公司有望为市场提供更优质的产品，并借此脱颖而出。
创新设计加强，产品内容丰富。我们认为产品的设计创新能力也是产品层面的重要竞争要素之一。当前终端服饰消费市场IP联名款产品、功能性、概念性产品涌现，服饰品牌产品系列丰富、新品持续迭代的同时，寻求更有特色的卖点。
设计师联名、IP联名款盛行。我们认为，产品的热销背后体现的是品牌自身的产品设计能力的提升。IP联名系列能够丰富产品背后所蕴含的内容属性，给消费者营造文化归属感，同时跨界的碰撞也能够带来新鲜感，品牌之间形成粉丝对流、增加消费。在此背景下，众多品牌陆续推出一系列IP联名，新品迭代带动销售，消费者也愿意为这些产品支付溢价。2020年地素时尚旗下dzzit小黄鸭系列、安踏x花木兰、FILAxWilson、波司登×高缇耶等联名系列热销。
个性化、多功能性的设计受到欢迎。“Z世代”消费者更加注重自我的表达，对于服装产品的需求偏向个性化与多样化，多功能性的产品受到欢迎。而随着国产品牌研发实力的提升，产品面料和设计的功能性上也得到了极大的改进，如太平鸟2021年冬季新推出白敬亭同款羽绒服，采用功能性GORETEX防水面料；海澜之家推出的黑科技“全能夹克”能够实现三档智能发热、内胆可拆卸，迅速俘获消费者。
2.2.3优质供应链助力价值实现
2020年以来，国内外的新冠疫情的对品牌商供应链管理带来了挑战。品牌商的供应链管理变化体现在：1）由于终端销售的波动，需与供应商保持相对高频率的沟通及订单调整，柔性供应链的重要性凸显；2）数字化工具的使用和推广与供应链相辅相成，实现按需定产的模式；3）倘若未能达成前两者，优质供应商的稳定合作对于品牌商而言更为重要。
根据终端销售数据进行分析，在短期进行新品的设计生产，进行新款补充。对于不同品类品牌，对快反的要求有所差异，我们认为快反供应链主要应用于大众品牌。中高端品牌及运动品牌的生产工艺的复杂性和专业性质使得品类的快反有一定的难度，而大众品牌跟随消费者需求趋势发展，更加需要快反供应链的支持。柔性供应链帮助公司的产品能够适应市场需要，进而实现较好的零售折扣。目前波司登品牌经销商首单比例已经下降到30%左右，森马服饰也在华东地区进行门店试点，首铺货品比例为35%。
更为重要的是，优质公司能够利用数据驱动商品开发的整个流程，积极探索应用大数据、人工智能等技术手段洞察消费者需求，更加精确识别流行趋势。商品开发以消费者需求为核心，以市场趋势、消费者洞察、销售数据等为指引，数字赋能提高商品开发精准度，提供更符合当下消费者需求的商品，不断满足消费者对时尚的需求。
3.运动鞋服：短期波动，长期具备成长性赛道
运动鞋服行业在过去的3年时间里，迎来快速的成长，重点公司的收入、业绩以及净利率均实现了本质的提升。相应的，资本市场对于运动鞋服的关注度，对运动龙头公司的竞争壁垒的认知在逐步提升，与此同时运动鞋服公司的股价在过去的3年中也实现大幅上涨。
聚焦于2021年，2021H1在疫情后消费复苏，叠加“新疆棉”时间催化，国潮加速兴起，运动鞋服2021H1景气度明显上行，营运优化，业绩靓丽。1）2021年H1，随着疫情影响的减弱以及终端销售的恢复，多数核心运动鞋服公司收入和业绩无论对比2020年同期还是对比2019年同期均实现了靓丽的增长。2）随着收入增长的拉动，终端库存优化，各公司经营活动产生的净现金流对比2020年H1大幅改善；3）终端表现恢复及品牌力上行致使各品牌终端折扣明显修复，毛利率、净利率对比同期上行。
对于运动赛道未来的发展趋势，我们有如下判断：1）短期维度来看，流水增速环比有所放缓。2021年Q3-Q4面临疫情反复不定（对一二线城市销售影响较大）、且去年同期基数较高，考虑2021H1流水整体表现超预期，短期的流水增速相较之前有所放缓，但由于前期的库存、售罄指标控制较好，整体运营状态健康；2）中长期维度来看行业仍然处于成长周期中，品牌之间的竞争进入了产品主导竞争的阶段。
3.1中短期：流水增长环比放缓，营运表现健康
我们认为如下几个因素会使得运动鞋服整体的流水表现在短期表现弱于过去半年的表现：1）2021年Q3后运动鞋服销售将面临着同期基数的快速上升，2020年H2-2021年H1运动鞋服消费都处于快速复苏的阶段；2）“新疆棉”事件对消费者情绪带来的冲击影响、对消费的拉动会边际减弱；3）国内疫情反复对线下客流量的影响也会使得流水增长受阻。尽管渠道流水增长在放缓，但是整体营运依然保持健康的状态。
Q3以来运动鞋服流水增速有所放缓。7-8月由于局部地区突发自然灾害、疫情的反复以及入秋较晚等因素对消费情绪造成负面影响。截至目前，运动品牌均已披露2021年Q3经营情况，公开数据显示Q3以来终端流水增长相较2021年H1有明显放缓。安踏/FILA/李宁终端流水增速分别为低双位数/中单位数/40%+。
营运层面保持健康，中短期出现库存积压的概率不大。经过早期渠道库存的积压处理经验，再到2020-2021年疫情的冲击下，运动鞋服品牌在营运层面有了明显的改善。因此，我们判断在流水增长放缓的过程中，终端渠道在库存、售罄、折扣等方面依然保持健康的态势。根据我们跟踪，安踏品牌/李宁品牌渠道库存基本保持在4-5之间，售罄率表现也基本好于2019年同期水平。考虑天气变化目前已进入冬季销售旺季，Q4表现整体有望好于Q3。
3.2长期：新趋势崛起，产品主导竞争
对于运动鞋服的长期发展趋势我们认为：1）行业仍处于成长通道中，消费需求不断释放；2）女性运动兴起、细分领域运动如滑雪、滑板、瑜伽等给予行业新的发展机会；3）竞争格局方面，产品主导竞争，国内品牌迎来发展机会，龙头之间的竞争更加激烈。
1、消费驱动和政策引导下，运动鞋服市场仍然处于成长周期中。
我们认为运动鞋服市场仍然处于快速成长的周期中。在经历了过去几年的快速发展，我们认为随着健康生活方式的推广，消费群体对于健康的重视，以及国家相关政策的支持下，我国运动人群的数量持续增加，进而带来对专业运动鞋服需求的上升。根据Bloomberg行业数据库显示，运动鞋服行业市场规模未来5年依然保持双位数增长。透过近几年的品牌服饰销售数据以及核心运动品牌的流水表现来看，运动鞋服行业的平均增速仍然明显高于整体鞋服行业的增速。
国内政策导向支持运动鞋服行业长期发展。2021年3月《十四五规划》出台，首次在五年规划中明确体育强国建设目标，除此之外根据《健康中国行动（2019-2030年）》和《体育强国建设纲要》计划以及国务院印发《全民健身计划（2021-2025年）》，明确到2025年全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，健身热情进一步提高，各运动项目参与人数持续提升。
2、行业成长过程中，多个发展趋势并存，演绎新的成长机会。
趋势一：细分运动兴起带动新品牌扩张，冬季运动升温。运动参与度的提升使更多消费者开始关注运动产品性能的专业性。在过去，多数消费者往往是“一衣多穿，一鞋多用”，而随着对于运动及产品专业性重视程度的提高，消费者对于产品的性能也提出更高的要求。
因此细分领域运动兴起的同时，对于不同运动场景下，消费者希望穿着不同的专业性能的运动鞋服，给予了细分领域品牌崛起的基础。近两年来主打瑜伽产品的品牌lululemon在中国市场营收规模迅速扩大，安踏集团旗下主打铁人三项、冰雪运动的品牌迪桑特流水经过3年发展突破10亿，我们预计在2021年有望突破25亿流水。
部分细分领域通过原专业运动产品实现引流，持续做品类拓展同样受到消费者的青睐。Lululemon在过去从瑜伽产品拓展到室内运动产品，迪桑特由冰雪运动拓展户外产品品类开始在终端贡献收入。
趋势二：女性运动的兴起带来对相应产品的需求提升，各个品牌发力女性产品，我们预期未来女性产品的竞争力对品牌而言举足轻重。
女性消费者在运动鞋服市场中话语权增强。随着收入水平与受教育水平提高，独立意识崛起过程中，越来越多女性开始通过健身运动提升自身形态及身体素质，女性消费力量在运动鞋服领域的话语权也在不断扩大。在女性运动风潮的引领下，女性运动市场规模增长趋势显著。
运动龙头公司加快布局女性产品，形成强有力竞争。1）过去五年NIKE女子产品整体增长速度高于男子产品。在FY2021疫情影响逐步退散的情况下，耐克女子产品实现快速增长，年收入增长率达到20%；高于整体男子产品11%的增长率。目前来看，女性更偏好瑜伽、慢跑等提升身体形态的运动。在这些运动热点的快速渗透下，新兴品牌飞速成长。2）安踏在制定未来5年的发展规划中也提到发力女子运动品类，开发科技+颜值的新运动品类，根据女子运动的痛点，整合IP，开发女子专属商品。要在女性消费者形成安踏品牌的记忆点，未来5年流水规模200亿。3）瑜伽细分龙头Lululemon2007年于纳斯达克上市后，品牌实现快速增长并在运动鞋服市场中引领风潮，过去十年营收及业绩CAGR分别达到19.8%/16.8%。
3、在竞争格局的演绎中，产品力提升让国产品牌迎来快速发展的机会。
理性消费者愿意为高品质的产品支付溢价，而不是的对国内或国际品牌进行选择，但由于在研发和营销层面的壁垒，龙头公司的竞争力依然是在加强。
当下的消费环境和过往有所不同，年轻的消费群体的民族自信心相对较强。另一方面，过去的事件性因素带来的影响叠加营销的增加，国产品牌的曝光度有所提升。
在运动鞋服领域，过往的研发积淀也带来了产品力的提升。当下的消费者也愿意支付较高的价格去购买国产品牌的产品，这对于优质的、重视研发创新的龙头品牌而言，优势更为明显。安踏品牌着力打造NBA球星签名鞋款，推出速度家族（C202GT、马赫、羚跑）正式入局专业竞速跑鞋市场；李宁在长期的积淀中，形成了“驭帅”、“闪击”、“空袭”、“音速”四大团队鞋系列，围绕“李宁”、“李宁弜”两大高端科技平台，搭建出“竞速”、“弹速”、“保护”、“超轻”四大跑步系列；特步2020年签约林书豪，初步涉足篮球市场，同时持续更新跑鞋产品160X和以及加强马拉松运动的赞助，特步专业跑步的标签已经被无数跑者认证。
4、龙头品牌公司从高速增长进入高质量增长阶段。
相较于过去行业通过渠道扩张带来的快速成长，经过长期的精耕细作，公司的渠道的扩张更加谨慎，各公司开始追求利润率与规模成长的平衡。
渠道数量的增长放缓，注重门店质量和运营效率的提升。2021年H1大多数品牌门店数量并没有明显的上升，收入端的增长更多的是由门店店效提升带来。增加直营门店（尤其是大店、购物中心门店）的数量。在门店的运营中，龙头品牌经历了前期的零售转型升级，逐步建立起单店运营模型，对不同城市、不同商圈、不同客群的门店进行订货指导，并且加强对经销商的管控进而实现门店效率的提升。
库存周期逐步弱化，品牌直面消费者，重视直营渠道、电商渠道的增长。和以往不同，随着渠道效率的提升，行业的库存周期逐步弱化。在经历了2020年新冠疫情的冲击下（对比2010-2012年运动鞋服行业的低谷阶段），各品牌渠道库存依然保持健康的状态。而背后的原因我们认为：1）龙头品牌商终端信息管理系统的推广使得品牌管理直面消费者需求，对终端消费者画像、消费者行为了解更加透彻，进而能够对应设计、调拨相应的产品进行销售。2）电商业务经过多年发展已经成为重要销售渠道，而不仅是承担去化库存的作用。同时线上、线下渠道的数据、库存的互动加速了整体存货的周转。根据2021年H1各公司披露数据，安踏主品牌/李宁品牌电商收入占比均超过30%，FILA品牌电商流水占比超过20%。
4.服饰制造：稳健的供应链在后疫情时代突起
4.1中短期：订单资源倾斜，稳健的供应链占优势
2020年Q2起国内疫情状况逐步缓和、复工复产加速，与此同时疫情逐渐在海外发酵，迄今为止全球的疫情形势仍然不可轻视，但国内已进入疫情常态化防控稳定时期。我们认为，在当前国内、国外疫情形势的差异下，短期来看全球服装市场的订单需求对于中国稳定供应链的依赖在提升。
在此环境下，2021年以来制造板块重点公司基本保持着快速增长，单三季度服饰制造板块重点公司收入/业绩对比2020年同期分别增长25.2%/103.8%，对比2019年同期分别增长15.1%/44.5%，延续Q1、Q2的快速增长态势。
我们认为，放眼全球来看，疫情的不确定性仍然在对产业链造成挑战：海外疫情影响下游终端需求及产能利用率。在当下形势下，我们看好疫情前期招工有积累、疫情后订单能够快速恢复、产能稳健释放的制造商。我们分析认为海外疫情对于制造商而言主要从两方面带来影响：
1、订单层面，欧美等地疫情影响下游终端需求。1）我国是纺织出口大国，据世界贸易组织数据，2019年我国服装出口金额为1515亿美元，约占全球出口市场规模的31%（全球服装出口总金额为4934亿美元）。2）其中，美国、欧洲、日本是中国纺织服装类产品重要的出口地，欧美疫情在今年6月逐步稳定、近期出现疫情反复，日本疫情情况目前相对缓和，虽然整体全球疫情状态仍有波动，但我们认为在防疫措施及储备相对充分的今天，下游服装终端市场有望存在恢复趋势。
2、产能层面，东南亚等地区疫情波动影响海外工厂产能利用率。1）除了在国内布局产能之外，出于成本、税收等优势，诸多下游成衣服饰制造商将部分产能布局于越南、印尼等东南亚地区。2）上半年柬埔寨出现短期疫情波动，6月底以来越南疫情发酵，影响成衣制造商海外产能利用率、工厂建设及招工推进进度，进一步影响业绩表现。
在此基础上，我们看好订单迅速恢复、产能稳定性高或前期招工有积累的公司。例如①申洲国际：疫情下凭借一体化供应链的稳定、灵活等优势，疫情后客户订单充分；越南疫情短期对产能带来影响，但当前越南及柬埔寨新建成衣工厂已完成土建，后续伴随着招工数量上升有望迅速放量。②华利集团：客户持续优化，订单需求旺盛，供应链高效稳定的优势在疫情下凸显，客户高度认可使得订单资源进一步向公司倾斜；产能端我们判断越南工厂运营稳健、受疫情影响小，产能加速扩张，预计越南3个新工厂在2022年进一步贡献放量。③健盛集团：短期产能情况稳健，据公司产能布局及产能所在地情况我们判断公司目前所受越南疫情、双控政策影较小，我们跟踪判断当前订单充沛，我们预计2021-2023年公司棉袜产能达到3.5/3.9/4.6亿双左右。
与此同时，我们认为汇率、政策等方面外部环境因素持续有变化，对于服饰制造公司的业绩表现带来影响，我们分析并提醒以下行业环境变化：
内双控政策力度加码，影响高耗能的上游染色等产能，考验产业链稳定性。1）近期有关“能耗双控”政策频出，各地对于高耗能企业的用电总量、用电时段进行限制，例如9月下旬绍兴柯桥实施能耗双减控制（柯桥是全国纺织印染集聚区之一，印染产能约占全国三分之一），染色作为纺织服装上游高耗能、高污染的生产环节受到影响，进一步影响下游成衣制造行业。2）在绍兴配备无缝工厂的健盛集团由于自有染色产能、对外产业依赖程度较低，我们判断目前所受双控政策影响较小。
外汇波动、航运紧张影响短期业绩，中长期我们认为影响不大。①我们认为外汇波动或影响以出口为主的制造商短期业绩表现，我们估算当前人民币兑美元同比2020年升值约5%/同比2019年升值约10%，以人民币计价的收入及汇兑损益或受到影响。②2021年上半年以来全球集装箱航运运力紧张，我们判断或将拉长制造公司产成品出口转化至商品周期，从而影响短期的收入确认时间。
棉价持续上行，层层向下游传导，备货较多的上游供应商短期收益。2020年3月起棉价持续震荡上行，据全国棉花交易市场数据，当前中国328棉花价格指数为22142元/吨，较2020年同期上涨51%/较2019年同期上涨73%。
4.2长期：看好差异化优势突出的运动品类制造商龙头
长期来看，我们认为有差异化壁垒的公司在长期的竞争中有望脱颖而出，看好运动细分赛道的头部制造商，原因主要系：1）运动品类属性专业性相对更强，头部企业和尾部企业更容易形成差异。2）运动板块下游终端市场的快速增长有望带动订单。3）运动板块竞争格局好，上下产业链龙头互相对话，同时优化精简供应商成行业方向趋势。
1、服饰制造是传统劳动密集行业，运动鞋服是其中专业属性较强的品类，相对来说头部企业形成的差异化优势及壁垒更为明显。我们认为服饰制造商差异化竞争的重要落脚点主要体现在面料研发实力、产品的自主设计能力、核心生产技术的掌握等方面。例如对于运动服饰制造而言，对于面料的自主研发能力及形成的专利壁垒是核心竞争力之一，制衣龙头申洲国际致力于产品和面料创新，截止2020年末申洲国际已申请专利536件，其中涉及新材料面料基地专利为183件，与大客户NIKE共同研发轻盈、保暖、透气的TechFleece面料以及针织鞋面等，持续强化产业链话语权。
2、运动板块中长期终端消费增速潜力大，有望带动上游订单规模增长。我们认为中长期来看运动鞋服仍然是服饰市场中增长潜力较大的优质赛道：1）如果下游市场规模扩张能够持续，有望带来行业上游订单的优质增长。2）同时在需求驱动下上游龙头企业产能有望进行适应性扩张，并通过自主研发与技术创新反向带动下游产品品质提升，循环拉动推进行业景气。
3、竞争格局优化，上游龙头受益。运动赛道竞争格局好，上下产业链龙头互相对话，同时优化精简供应商成行业方向趋势。当前我国运动鞋服市场的竞争格局特点有二：
其一，运动鞋服竞争格局较优，全产业链呈现“龙头相互对话”的格局，行业集中度高且有望持续提升。1）国内运动鞋服市场高度集中。据Bloomberg搭载的行业数据库测算，2020年我国运动鞋服市场CR5为71%，较2015年58%提升13PCTs，且远远高于同期服装赛道10%。我们认为运动鞋服赛道竞争格局优质，资源聚焦头部公司，随着龙头强化品牌力并扩大规模，集中度有望进一步上行。2）下游头部品牌商匹配以申洲国际为代表的上游制造商龙头。运动鞋服产业链均呈现优质资源集中在头部的格局，从制造商、品牌商、渠道商三个环节来看，各个环节的对接过程中，龙头制造商通常服务的是龙头企业，如申洲国际的主要客户包括NIKE、Adidas、Puma等，头部鞋类制造华利股份主要客户包括Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia等国际知名品牌商。
其二，在头部公司市占率仍在不断上行的背景之下，当前运动鞋服龙头品牌商精简供应商，同时短期疫情进一步加速行业资源转移、落后产能出清，在此过程中龙头制造商占有优势。品牌商精简供应商成为产业链大趋势，申洲国际、华利集团等公司作为上游龙头竞争优势突出，疫情进一步加速这一资源优化进程。NIKE的服装类供应商从2014财年430家下降到2021财年344家，PUMA供应商从2018年473家下降到2020年406家。我们认为在此过程中，以华利集团、申洲国际为代表的优质头部运动供应商，有望进一步提升所占优质客户的份额。
在差异化优势的基础上，我们更优先看好具备一体化、国际化稳定产业链的供应商。对于服饰制造商而言，供应链的稳定性可以从两个方面去理解：1）横向从地区分布来看，一般来说，国际化的产能布局一定程度上可以分散生产经营风险。2）纵向从产业链布局来看，我们认为上下游一体化的产业链能够显著提高快反速度及供应稳定性。
1、横向：国际化布局的供应链往往具备更强的稳定性、成本、关税优势。服装制造业属于劳动密集型行业，随着国内人力成本逐年攀升，产业链纷纷寻求多元的落脚地，呈现出向东南亚迁徙的趋势。如2019年华利集团超过90%的产能位于越南，裕元国际越南/印尼/国内产量占比分别44%/39%/13%，丰泰企业56%的产量来自越南、其他分散于国内/印度/印尼等地区。相较于产能集中于国内而言，东南亚作为产地优点有三：
优点一，分散化布局或能使得产业链的稳定性提升。1）一方面，我国是纺织出口大国，据世界贸易组织数据，2019年我国服装出口金额为1515亿美元，约占全球出口市场规模的31%（全球服装出口总金额为4934亿美元）。当前国际贸易形势仍然存在各种不确定性，我们认为拥有海外产能布局一定程度上可以规避部分国际政策风险、有效匹配国际化业务；3）另一方面，相对分散的产能结构在疫情等外部环境冲击下表现相对更稳健。例如：①2020年初国内疫情严重、复工复产受阻，但同时越南地区疫情轻微、我们判断当年越南产能利用率受影响较小。②而后2021年中期越南陆续有疫情反复、南部制造工厂生产受到限制，但国内疫情防控状态佳、生产情况稳定——在全球各地局部仍有疫情波动的情况下，我们认为，“不把鸡蛋放在同一个篮子里”的制造商或许稳定性更佳。
优点二，成本低廉。1）据中国统计局、越南统计局数据我们估算，当前越南人力成本仅为国内的1/3，2020年我国制造业城镇单位就业人员平均工资6899元，约为同期越南国企人员平均工资的3倍；2）水电费用均低于国内水平；3）土地租金普遍低于国内。
优点三，税收优惠。1）越南所得税率低于国内水平，同时在VSIP工业区的企业享有“四免九减半”的优惠政策；2）出口各国享受关税优惠，当前国际贸易环境日趋复杂，但近年越南与相关国家大力推进双边合作，与欧盟、英国签订自由贸易协议，与中、日、韩、澳等国家共同签署了区域全面经济伙伴关系协议。我们认为越南较优的贸易环境能够给公司业务经营带来一定优势。
2、纵向：产业链一体化有望带来更高稳定性。纺织服饰产品的制造要历经上下游诸多环节，例如，对棉类服饰产品而言，要经历棉花种植及加工、纺纱、织布、染整、成衣制造（裁剪、缝纫等）等环节，对于鞋类产品而言，上游环节包括织布业、皮革业、塑胶业、橡胶业等细分产业，下游包括鞋类生产制造业。在生产链的建设过程中，部分生产商对于自己所在产业链的资源进行一体化整合、延伸产业链长度，在提升效率及速度的同时，供应稳定性也得到有效提升：
减少产业依赖，有助于提高产业链稳定性。例如棉袜制造龙头健盛集团，在深耕下游成品生产的同时，向上游延伸产业链至辅料、染色等环节，有效提升产业链稳定性：①建立橡筋线、氨纶包覆纱等袜类产品的原辅料生产工厂，协助主业；②建设自有染色工厂，以解决棉袜品类订单染色需求量小、杂的痛点。
能够快速反应订单，达成高效供应。我们认为一体化产业链能够在节约成本的同时，增强供应链的反应速度。1）相较于传统成衣制造模式而言，独立的、覆盖上下游的产业链能够有效缩短生产周期（主要体现在面料生产及产品制造阶段，能够减少物料衔接时间等），对于客户的快速订单能够灵活响应并迅速交付；2）同时一体化生产能够节约一定的物流成本，降低单位固定生产成本，带来盈利质量优势。3）例如成衣制造龙头申洲国际，产业链覆盖上下游，包括纺织、织布、染整及成衣制造。公司加强供应链的独立化建设，计划将服装制造所有生产工序，从织布、染整、印绣花、到裁剪与缝制等都集中在同一工业区内，有效增强供给能力，2020年公司毛利率达到31%/净利率达到22%，高于同行业多数企业盈利质量水平。
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