森马服饰：休闲服和童装领域的双龙头企业

　　公司是国内的多品牌服饰企业,专注于休闲服饰和儿童服饰的经营,同时驾驭两个不同领域的品牌且均取得地位在目前的服饰行业中十分罕见。公司是典型的轻资产企业,目前拥有森马休闲服饰和巴拉巴拉儿童服饰两大知名品牌。以2008年度的终端销售收入计算,公司的森马品牌为国内第二大休闲服饰品牌(是美邦),巴拉巴拉品牌为国内大儿童服饰品牌。

　　公司近年来业绩保持持续高速增长,盈利能力也呈现快速上升态势。2007——2010年公司收入和盈利的年复合增长率分别高达51%和88%。

　　公司拥有六大核心竞争力:1)两大品牌的先发优势明显2)成功的多品牌运作平台3)优良的产品研发设计能力4)强大的营销渠道拓展能力,2007——2010年森马和巴拉巴拉的渠道年符合增长率分别为25%和45%。5)独特的谐共赢经营理念6)高效的供应链管理能力。

　　青春休闲服市场空间巨大,公司作为排名第二的龙头企业未来市场份额有进一步上升空间。根据中国纺织规划研究会的预计,到2012年我国青春休闲服的零售总额将达到4653亿元,行业空间巨大。根据Euromonitor的市场分析数据,2008年行业前六大品牌的合计市场占有率为5.23%,比2003年提高了2.48个百分点,行业呈现出向优势品牌集中的趋势。

　　国内童装市场蒸蒸日上,公司作为领导品牌未来有望分享行业和市场份额提高带来的双重增长。根据Euromonitor的市场分析数据,预计2009-2013年,3-12岁的童装市场将保持9.57%的年复合增长率,至2013年,市场规模将达到1085亿元。同时,童装市场也呈现出市场份额向优势品牌集中的趋势,2008年行业前六大品牌销售额合计比重为3.31%,比2003年提高了1.97个百分点。

　　公司本次拟发行7000万股,募集资金主要用于渠道扩张(购买63家店铺,包括直营店和合作加盟店)和信息化建设项目。

　　我们认为公司未来3年业绩的增长仍主要来自于渠道的快速扩张和单店效益的提升。上市将进一步加速产业链上下游资源向公司的集中,强化公司在两个子行业中的地位。

　　我们预计公司2011——2013年的每股收益分别为2.25元、3.29元和4.68元,未来三年盈利的复合增长率在46%左右。考虑到公司的质地、未来三年盈利的复合增长率以及可比公司估值等因素,我们认为给予公司2011年35-40倍PE较为合理,对应的合理股价区间为78.75元——90元,再考虑新股申购给予25%左右的折价,对应合理价格区间在59元-68元之间。

　　风险提示:以加盟为主的快速扩张方式对渠道和品牌控制能力的影响,更多与公司类似经营模式的休闲品牌未来可能涌入资本市场对子行业竞争态势的冲击等。