森马服饰区别于其他企业的品牌经营能力

　　(1)品牌运作方面：公司成立两个单独的事业部对森马休闲服和巴拉巴拉童装进行管理，在今年1月的《报喜鸟(26.60,-0.17,-0.64%)深度报告》中，我们对国内外品牌服装“品牌延伸”的案例进行了总结和分析，并指出如果新品牌与原品牌细分领域不同，则采用“主副品牌”、成立专门的事业部的策略是有效的。

　　(2)渠道方面：从渠道模式来看，公司采取了“直营与加盟并存”的模式;应该说，公司渠道更偏于“加盟为主”，从业内对比来看，公司的直营比例偏低(参见图6-图7)。我们认为，从长期角度看，在商业地产租金日益增长的背景下，租金甚至会大于店铺折旧、人员工资以及日常运作费用的合计，那些选择直营模式、拥有自有店铺的公司将更具优势;但从短期占领市场空白的角度看，加盟渠道更有利于规模扩张。也正是因为采用了“加盟为主”的模式，公司在一线城市进行战略布局，以二、三线城市为基础，深入四线市场，均已覆盖了中国除港、澳、台地区之外的所有省份。

　　公司采取“两级管理模式”对加盟商进行管理和控制，减轻了公司的管理成本，提高了沟通的效率。但我们也认为，两级管理模式可能会摊薄公司利润。

　　(3)品牌推广方面：我们认为，对于休闲装企业来说，有利于消费者体验的店面建设优于大额的广告投入，有利于全方位宣传企业形象的活动赞助，优于相对固定的平面广告。因此，我们较为认同森马的品牌推广路径，即更多的借助于活动赞助、网络营销、创意活动等。森马的广告费用占销售费用的比例不到30%，而业内其他可比公司该比例可达50%，这就节省了大笔资金投入。

　　从业内比较看，森马服饰的收入规模仅小于美邦服饰，但净利润规模高于美邦，在可比公司中居于位;而从增速来看，森马仅低于搜于特(81.80,0.30,0.37%)，我们认为，这是因为搜于特基数较小，更具增长潜力，且搜于特定位于三四类市场，更容易进行渠道下沉。

　　4.公司盈利仍有上升空间公司2010年的毛利率和净利润率分别为35.79%和15.92%。较同业上市公司来看，森马的毛利率水平略低，仅高于搜于特。我们认为，这先是由于产品定位于所属细分行业不同，报喜鸟、凯撒股份(42.15,-0.35,-0.82%)、七匹狼(30.80,-0.53,-1.69%)定位相对要高于森马，而报喜鸟、凯撒股份、希努尔(23.58,0.09,0.38%)所属的正装子行业毛利率水平也比休闲装子行业要高。

　　从单独对比休闲装子行业的公司来看，森马的毛利率水平比美邦低的原因在于渠道因素，美邦的直营比例要更高。而森马由于直营比例略低，相对应的费用因素也较低，因此净利润率处于业界较高水平。而从净利润率来看，森马居于业内地位，我们认为这主要是由于公司渠道更多采取了加盟模式，较直营模式来说费用比例会略低。

　　从平效指标来看，森马、美邦(MB系列)、搜于特目前的平效分别为0.8、1.8、0.5万元/平米。我们认为，这一方面是因为美邦的直营比例更高，产品的直营售价要高于加盟渠道;另一方面，森马的大店面积要小于美邦，根据我们的估计，森马的大店基本是休闲装500平米以上、童装200平米以上，而美邦的大店基本在800-1000平米。

　　公司2008-2010年休闲装和童装的价格及毛利率如表5所示，公司休闲装和童装每年保持了一定的提价幅度，从而带动毛利率同步上升。对比来看，童装的毛利率更高，我们认为，这主要是由于童装较休闲装更注重品质和设计，款式更新快。