森马服饰:三季报符合预期,儿童产业链延伸收购预期仍具催化作用

　　公司经过12 年大力去库存后,休闲装业务今年发展有所恢复,加之童装业务发展势头快,使三季报业绩在弱市下获得相对较快的增长。整体而言,尽管需求至今回升迹象不明确,但在14 秋冬和15 春订货会的指引下,预计森马品牌有望维持目前状态,童装业务仍是发展亮点,且童装新品牌一站式购物模式的推广,将为公司打开新的发展空间。目前估值21.2 倍,鉴于童装业务发展潜力较大,且公司向早教领域的延伸打开了往“儿童产业综合服务商”转型的空间,而后续在儿童动漫、影视、游戏、教育等领域的持续并购预期仍或对后期股价起到一定的催化作用,并给予估值一定弹性,后期股价走势预计将伴随估值切换以及延伸业务的推进步伐而演进。当然后续如何在新领域运作发展需要持续的观察。

　　弱市环境下,三季报业绩表现相对良好。14 年前三季度公司实现营业收入53.62亿元,同比增长8.82%;营业利润和归属母公司净利润分别为8.81 元和6.71 元,同比分别增长22.29%和21.67%(扣非后归属母公司净利润同比增长26.84%),基本每股收益为1.00 元,基本符合预期。分季度测算,Q3 收入同比增长10.34%;营业利润和归属母公司净利润同比分别增长22.80%和22.41%。

　　森马品牌经过2 年调整后发展有所恢复,童装业务表现依旧抢眼。目前,公司森马休闲装业务及巴拉童装业务占比分别达到60%和40%。其中,休闲装业务经过2 年的调整后,今年开始发展有所恢复;而童装业务发展势头依旧较快,Q3 终端零售保持在20%左右的增长。考虑到森马14 秋、冬订货会分别增长10%和20%,巴拉秋、冬均增长20%,预计今年全年收入增速或达到10%左右。而15 春森马和巴拉订货会14%和30%的增长预示着明年上半年收入也有望延续目前平稳相对较快的增长趋势。

　　在基数提升及政府补助减少的情况下,毛利率的小幅提升及费用的严控,使前三季度利润增幅仍保持在20%以上。去年Q2 因公司获得政府补助较多,导致基数提升,但在此背景下,前三季度毛利率的提升(14Q1-3+0.71PCT)和费用率的降低(14Q1-3-0.05PCT,其中,销售费用-1.25PCT、管理费用和财务费用分别+0.31 和+0.89PCT),使前三季度净利润增幅维持在20%以上。

　　加盟授信额度增加导致应收账款提升,冬装入库导致报表库存增加,且购买商品支出增加及政府补助减少导致现金流较去年同期下降较多。应收账款方面,三季期末为8.37 亿元,分别较去年同期及中期末分别增加2.30 亿元和4.30 亿元。库存方面,考虑到森马秋冬季订货会分别增长10%和20%,童装秋冬两次订货会均增长20%,秋冬货品备货规模的提升导致入库货品增加,三季期末报表库存达到16.24 亿元,分别较去年同期及中期末分别增长1.27 亿元和4.77 亿元。现金流方面,因备货规模增加占用大量现金、且购买商品支出增加、人员薪资提升及政府补助减少等原因,三季末公司经营性现金流净额降至4.80 亿元,较去年同期减少3.56 亿元。

　　14 年童装业务丰富度提升,儿童业务延伸产业链计划给予一定的想象空间。13 年童装业务在外延持续扩张及面积提升的情况下,销售获得了相对较快的增长。同时,公司为发挥童装品牌整合优势,又推出mini 巴拉及梦多多品牌与现有巴拉品牌尝试进行集成店发展模式,将国内童装销售由单一的销售服装单品类向一站式购物体验发展。公司规划未来2、3 年童装业务每年面积可增加20%。

　　今年公司将进一步深化童装业务的发展。具体做法涉及到以下方面:1)通过旗下定位于高端的Sarabanda 及中端的mini 巴拉、巴拉及梦多多四个品牌的渠道扩张抢占市场份额。

　　2) 凭借发挥童装品牌的整合优势,继续推广儿童一站式购物体验模式,与万达等商业地产合作,将品牌集成店做大。

　　3) 丰富产品线的同时,与业内专家合作开发儿童可穿戴智能商品。

　　另外,除童装销售业务外,公司提出由“儿童产品提供商”向“儿童产业综合服务商”转型的目标,并逐步向儿童动漫、影视和早教产业链延伸,开辟新的发展空间。

　　而公司收购育翰上海70%股权,预示着公司已迈出向早教领域延伸的步,尽管当前育翰规模不大,公司在延伸领域也缺乏经验,后续如何在新领域运作发展需要持续的观察,但公司在渠道、客户、资本等方面的优势,将有助于育翰发展。后期不排除在儿童动漫、影视、游戏和教育等领域持续收购的可能。

　　盈利预测与投资评级:公司在12 年较早清理库存和关闭低效门店,为后续稳定发展打下基础。总体看,公司13 年下半年已基本走出低谷,在市场终端需求尚未有明显复苏迹象的情况下,公司14 年春夏秋三季订货会森马均10%左右的增长,且冬季提升至20%,15 春季实现14%的增长,增速较14 年春略有提升,预计明年随着改革措施的持续推进,业绩有望延续稳定增长的趋势。只是基于休闲服行业的激烈竞争及公司的发展模式,提升效果所带来的业绩弹性还需逐步跟踪。而童装业务仍是近几年发展的大亮点,考虑到该行业相对年轻,未来发展空间仍好于休闲装,鉴于公司童装品牌14 年春夏及秋冬四季订货会增幅均在20%以上,且15 春巴拉品牌订货会增速提升至30%,预计将对今、明两年业绩增长起到强有力的支撑。根据三季报情况,我们微调14-16 年EPS 分别为1.64、1.95 和2.25 元,对应14 年PE为21.2 倍。

　　今年公司长期战略在巩固核心两大品牌市场地位的基础上,提出将由“儿童服饰提供商”转变为“儿童产业综合服务商”。考虑到当前我国儿童产业发展很薄弱,儿童服饰、动漫、影视、教育等领域都蕴藏着较大的发展机会,而当前早教机构的收购,虽然标的规模较小,但预示着公司产业链延伸之路已开启,这或对后期公司主业起到一定的协同作用。且公司后续在儿童动漫、影视、游戏、教育等领域的持续投资 并购及资源整合仍或给予估值一定的弹性。维持评级为“强烈推荐-A”,预计后期股价走势仍将伴随儿童产业延伸业务的推进步伐而演进。考虑到后续可能有的持续收购预期,以及业绩稳定较快增长带来的估值切换机会,半年至一年目标价以15 年20 倍PE 为中枢,对应目标价格中枢为39.00 元,若后续收购超预期,则目标估值可随之提升。