森马服饰：四季度增长料放缓 下调评级增持

　　我们认为在行业竞争日益激烈的情况下，2011年浙江森马服饰[40.89 -1.35% 股吧 研报]股份有限公司(森马服饰，002563)在较大体量基础上的增长压力逐步加大，渠道外延扩张的速度有所放缓，同时上市后的期间费用比率明显增长，我们预计公司2011年的报表整体表现为盈利增长低于收入增长。特别是受暖冬和春节提前等因素影响，公司四季度的报表销售收入和盈利增速环比可能进一步下滑。

　　根据新跟踪的信息，我们主要下调了森马品牌的收入和盈利增长预期，同时小幅上调了森马服饰2012-2013年的期间费用比率。我们对森马服饰的盈利预测进行了一定下调，预计公司2011-2013年的每股收益分别为1.84元、2.36元和2.92元(之前的预测分别为1.94元、2.65元和3.48元)，未来三年的盈利复合增长率为25%。对应目标价为51.9元/股，下调公司评级至“增持”。

　　成本上升制约盈利增长

　　从2011年经营形势来看，盈利增速低于收入增速，森马服饰四季度业绩增长压力进一步加大。

　　森马服饰目前的主营业务包括“森马”品牌休闲服饰和“巴拉巴拉”品牌儿童服饰，根据Euromonitor(欧睿信息咨询公司专长于消费市场的调查研究)的市场调查数据，以2008年度的终端销售收入计算，公司的森马品牌为国内第二大休闲服饰品牌(是美邦)，巴拉巴拉品牌为国内大儿童服装品牌。分析公司2011年以来的经营情况，我们发现在行业竞争日益激烈的情况下，公司在较大体量基础上的增长压力逐步加大，渠道外延扩张的速度有所放缓，同时上市后的期间费用比率明显增长(营业网络的拓展，特别是直营门店的增加和新设子公司，导致租金、折旧、人员薪酬的大幅增长，同时广告费用也有所增加)，公司2011年的报表整体表现为盈利增长低于收入增长，应收账款和存货同比均有明显增加。

　　根据新调研获得的信息，今年四季度受暖冬和春节提前等因素影响，服装行业销售普遍面临一定挑战，由于冬装销售占服装企业全年销售的40%左右，因此冬装销售的不利形势将普遍影响服装企业四季度的补货情况。我们判断相当部分服装品牌四季度的终销售增速可能不如前期订货会的增速数据，具体差距要看终端层面的存货情况，公司所在的休闲服饰行业终端存货还是普遍存在一定压力，因此预计四季度的报表销售收入和盈利增速环比可能进一步下滑。

　　休闲服面临中外夹击

　　森马服饰的“森马”品牌休闲服饰主要定位于16-25岁的青少年，属于休闲服大行业中的青春休闲服子行业。从国内外的发展趋势看，国内青春休闲服子行业目前具有以下特征：整体市场空间巨大，未来仍将保持持续较快增长，但行业进入壁垒相对较低，进入者众多，行业集中度十分分散。再加上近年来国外巨头都相继进入中国市场，本土品牌在达到一定规模基数后，未来成长压力进一步加大，行业的需求特点也从原先单纯的休闲化转向对产品品类要求更丰富(划分不同场合的搭配需求)、周转速度更快、时尚度要求更高等特征，因此对本土品牌而言也提出了更高的要求。

　　根据我们跟踪调研和对市场草根调研的信息，2011年休闲服行业竞争还在加剧，一二线城市有ZARA、H&M和UNIQLO等国际品牌不断加快布局，同时还有原先的一些老牌休闲服饰，如丹麦绫致公司旗下的ONLY、JACK&JONES、VERO MODA等品牌的冲击，三四线城市又有潮流前线等更低价位的大众品牌也在加快扩张。对于森马服饰的森马休闲服而言，原先70%~80%的收入和盈利都来自于二三线城市，公司日益感觉到来自国际品牌和本土低端品牌的围攻，再加上终端层面的存货和出货不理想，公司经营挑战逐步加大。另外在国内宏观经济整体减速、商业成本日益提高和税收制度等日益完善的大趋势下，公司代理商也面临更大的资金压力，这也是挑战公司森马品牌未来发展的重要因素之一。

　　针对国内外品牌的竞争，公司也在通过寻求新的策略调整，包括进一步丰富产品品类，以适应行业需求的细分化，同时进一步延伸目标人群的覆盖范围获得更大更持续的增长空间。从已经结束的公司2012年春季和夏季订货会的情况看，我们预计公司2012年森马品牌SKU(编注：小存货单位，定义为保存库存控制的小可用单位)数量同比将增加30%达到10000款左右。除了品类丰富之外，公司另一大战略核心是提升供应链效率，这也是本土休闲服品牌与国际同行相比的普遍弱点。品类的丰富、周转的加快和整体供应链的提升等等终的目的是提升森马品牌的平效(平效是指终端卖场1平方米的效率)，目前公司成熟门店的平均平效在1.5万元左右，与国际同行5万元左右的平均水平相比仍存在较大提升空间。

　　从之前结束的2012年春季和夏季订货会看，我们预计森马品牌订货金额在20%~25%之间，单价提升在5%~10%之间，整体缺乏亮点。根据新的跟踪调研，我们目前对森马品牌2011-2013年的销售收入增速预计分别为21%、19%和16%，渠道扩张速度分别为16%、13%和11%。需要特别指出的是，我们认为在森马品牌目前较为庞大的基数上，要获得新的腾飞可能需要一些外延扩张的因素，包括与国外品牌的联手合作等。

　　童装料延续快增长

　　根据Euromonitor的市场数据，2003-2010年，国内童装消费额从524亿元增长到1039亿元，年均复合增长率达10.37%，呈两位数增长，童装已成了服装业发展的一个新增长点。我们预计2011-2015年，童装市场将继续保持稳步增长，童装消费额的年均复合增长率将达10.06%，至2015年，市场规模将达到1578亿元。

　　巴拉巴拉是森马服饰在2002年创建的童装品牌，以休闲童装为切入点，产品涵盖了年龄在3-12岁的小童和中童，据Euromonitor的市场数据分析，2008年巴拉巴拉品牌以1.07%的市场占有率在国内市场独占鳌头，其他品牌的市场占有率均低于1%。

　　我们认为巴拉巴拉品牌的核心竞争力在于其差异化的品牌定位和先发优势。渠道上在二、三、四线城市为主要布局点，面临外资品牌的竞争相对较小，具有巨大的发展空间和渗透能力。

　　巴拉巴拉2011年的发展态势和2012年春季和夏季订货会的形势也反映出该品牌仍在延续快速发展的势头，我们预计2011年巴拉巴拉品牌的收入增幅在45%左右，2012年春夏订货会订货金额在40%左右，其中单价增长在10%左右。我们维持之前研究报告中的观点：在目前不大的规模基数上，预计公司未来童装业务仍将保持较高的增长速度，其增速将明显超过公司的森马品牌休闲服装的增长。我们认为巴拉巴拉品牌未来的增长主要来自于渠道的快速扩张(数量扩张、单店面积提升和平效提高)和品类的日益丰富。根据新的跟踪调研，我们目前对巴拉巴拉品牌2011-2013年的销售收入增速预计分别为46%、41%和35%，渠道扩张速度分别为31%、26%和21%。